Como estimar a taxa de desconto de ativos sem liquidez?

Os investimentos em infraestrutura são aqueles que envolvem a construção ou a exploração de obras públicas, como rodovias, ferrovias, portos, aeroportos e usinas hidrelétricas. Esses investimentos são importantes para o desenvolvimento econômico e social de um país, mas também apresentam desafios e riscos para os investidores.

Um dos desafios é estimar o valor de um investimento em infraestrutura, ou seja, quanto ele vale hoje considerando os seus benefícios futuros. Uma forma de fazer isso é usar o método do fluxo de caixa descontado, que calcula o valor presente dos fluxos de caixa futuros gerados pelo investimento.

Para aplicar esse método, é preciso estimar dois parâmetros: os fluxos de caixa futuros e a taxa de desconto. Os fluxos de caixa futuros são as entradas e as saídas que o investimento vai gerar ao longo do tempo. A taxa de desconto é a taxa que ajusta o valor futuro para o valor presente, considerando o custo de oportunidade e o risco do investimento.

A taxa de desconto é um dos parâmetros mais importantes e difíceis de estimar, pois ela reflete a rentabilidade mínima que o investidor espera obter pelo seu investimento. Uma taxa de desconto mais alta significa que o investidor exige um retorno maior para investir em um projeto mais arriscado. Uma taxa de desconto mais baixa significa que o investidor aceita um retorno menor para investir em um projeto mais seguro.

Uma forma de calcular a taxa de desconto é usar o modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), que relaciona o retorno esperado de um investimento com o seu risco.

No entanto, o modelo CAPM não considera alguns fatores que podem afetar o risco e o retorno de um investimento em infraestrutura, como o tamanho da empresa e a liquidez do ativo. Tais fatores podem e devem ser considerados em processos de fusões e aquisições ou em casos de negociações de demais ativos ilíquidos, como direitos creditórios e precatórios.

O tamanho da empresa é um fator que influencia o risco e o retorno de um investimento, pois as empresas menores tendem a ser mais arriscadas e menos líquidas do que as empresas maiores. Por isso, elas precisam oferecer um retorno maior para atrair os investidores. Esse retorno extra é chamado de prêmio por tamanho ou size premium.

Para calcular esse prêmio, um dos métodos é proposto pela Duff & Phelps, que considera a relação entre o preço e o tamanho das empresas e aplica um ajuste conforme abaixo:

Já a liquidez do ativo é outro fator que influencia o risco e o retorno de um investimento, pois os ativos que não têm muita liquidez, ou seja, que não são fáceis de vender, têm um valor menor e um risco maior do que os ativos que têm mais liquidez. Por isso, é preciso aplicar um deságio por iliquidez para calcular o valor presente dos fluxos de caixa futuros desses ativos.

Um dos métodos para calcular o deságio por iliquidez é o proposto por dois autores diferentes, Longstaff e Chafee, que consiste em usar uma taxa de desagio variável conforme a duração e a volatilidade dos fluxos de caixa.

Desconto por Falta de Liquidez

Portanto, para avaliar um investimento em infraestrutura, de um negócio ou um ativo ilíquido, é preciso estimar a taxa de desconto adequada, sendo ela aquela que considere o custo de oportunidade e os riscos do negócio, como o risco de mercado, o risco por tamanho e o risco de iliquidez, e atribuindo tais riscos para cada caso que for aplicável.

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