Expectativa de Desvalorização Cambial no Valuation: Testando a Teoria

Em modelos de Valuation, comumente se utiliza a metodologia do fluxo de caixa descontado para estimar o de uma empresa ou a viabilidade de um investimento. Nessa análise, o fluxo de caixa é trazido a valor presente uma determinada taxa de desconto.

Nesse sentido, para composição da taxa de desconto, que representa a taxa de retorno mínima que um investidor precisa obter a partir dos fluxos de caixa projetados, primeiramente são empregadas variáveis macroeconômicas do mercado norte americano (retorno de longo prazo dos títulos norte-americanos, retorno histórico do mercado acionário e “beta”) chegando numa taxa de desconto denominada em dólares (no caso de uma empresa brasileira, se acrescenta o risco país na taxa).

Contudo, uma vez que os fluxos de caixa de empresas nacionais são geralmente projetados em Reais, faz-se necessário converter a taxa de desconto para refletir a desvalorização cambial que um investidor terá que cobrir caso venha a investir no Brasil em moeda local.

Portanto, para estimar a futura desvalorização cambial, a diferença entre a taxa de inflação estadunidense e a taxa de inflação brasileira é empregada nos modelos de Valuation pois, de acordo com a teoria, no longo prazo, a taxa de câmbio entre duas moedas se altera de acordo com a diferença de inflação em seus respectivos mercados para manter a Paridade do Poder de Compra (neste caso, pela diferença entre o CPI o IPCA).

Com base nesta teoria, a equipe da Vehuiah resolveu verificar se ao longo dos últimos anos a variação do dólar norte-americano esteve em linha com o diferencial de inflação entre o Brasil e os EUA.

Diferencial de Inflação para Projeção do Câmbio

Para testar a teoria, a nossa equipe coletou os dados de inflação no Brasil e nos EUA (IPCA e CPI), bem como a cotação do dólar ao longo dos últimos 20 anos.

Diferencial Histórico de Inflação

Apresentamos a seguir os dados de inflação dos dois países:

Fonte: Dados Mundiais e Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística

Ao observar a evolução histórica da inflação, verifica-se que a média nos EUA foi de 2,42% ao ano, medido pelo CPI, enquanto o Brasil apresentou uma inflação média de 6,25% ao ano, mensurado pelo IPCA.

Considerando as taxas históricas de inflação entre os dois países ao longo dos últimos 20 anos, o diferencial de inflação foi calculado em 3,74% ao ano em portanto, a taxa de câmbio deverá ter se desvalorizado nesta taxa ao longo do período.

Contudo, ao observarmos o diferencial de inflação médio ao longo dos anos, percebemos que dependendo do horizonte de tempo este percentual varia entre 4,53% e 3,74%, considerando o 5º ano em diante. Portanto, esperamos que a variação média do câmbio do 5º ano em diante circunde a faixa de 4% ao ano.

O gráfico a seguir apresenta a média móvel do diferencial de inflação médio a partir do 5º ano:

Diferencial Médio de Inflação (IPCA vs CPI)

Fonte: Vehuiah Consult

Variação da Taxa de Câmbio

Considerando o mesmo horizonte de tempo, apresentamos a seguir a taxa de câmbio ao longo dos últimos 20 anos:

Fonte: Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA)

Com base nas taxas de câmbio acima, apresentamos a seguir a desvalorização cambial a cada ano:

Fonte: Vehuiah Consult

Ao analisar a variação percentual da taxa de câmbio do Brasil nos últimos 20 anos, observa-se que a taxa de câmbio se desvalorizou em 3,82% ao ano, em média, indicando que a taxa de câmbio de fato refletiu-se bem próximo do diferencial de inflação entre o Brasil e os EUA (3,74% a.a.).

Para finalizar a análise, apresentamos a taxa média móvel de desvalorização cambial a partir do 5º ano:

Fonte: Vehuiah Consult

Conforme observamos no gráfico acima, o comportamento da média móvel da desvalorização cambial a partir do 5º ano sofreu significativas modificações. Isso ocorre porque ao longo do período de 2004 a 2011, a o real sofreu significativa valorização, diante de um cenário global mais favorável para a economia brasileira. Por outro lado, em 2015, após o impeachment da ex-presidente Dilma Rousseff e, também com a pandemia ocasionada em 2020, observamos uma forte desvalorização cambial, que fez com que a taxa média de desvalorização cambial se aproximasse do diferencial médio de inflação.

Portanto, concluímos que a conversão da taxa de desconto pelo diferencial de inflação aparentemente é mais sustentada quanto maior for o prazo de análise histórica e de projeção. Para refletir isso, apresentamos a seguir um gráfico com os índices do câmbio e de inflação com a data base em 2002:

Com base no que foi apresentado, podemos concluir que somente quanto as expectativas de desvalorização cambial e de diferencial de inflação estão alinhadas no curto e no longo prazo é que matematicamente podemos empregar na taxa de desconto a expectativa de desvalorização cambial, calculada pelo diferencial de inflação.

Por fim, para contornar esta situação, é possível converter o fluxo de caixa projetado em reais para um fluxo em moeda estrangeira através das expectativas de curto prazo sobre as taxas de câmbio e utilizar uma taxa de desconto dolarizada.